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原标题:而合兴包装客户以国内市廛为主,公司为下游客

浏览次数:180 时间:2019-09-12

导读:包装行业是消费品的影子行业,市场竞争激烈,行业内亦是如此,包装行业无技术壁垒,行业集中度低,但行业的需求稳定,尤其是互联网的发展使得包装行业的增速很快,纸包装行业的增速很快。
纸包装行业内规模以上企业很多,竞争激烈,行业平均毛利率14%,销售净利润率5.8%。纸包装主要是国内的企业,外资企业较少。上市公司为:合兴包装、美盈森。对于这两家龙头企业的表现,我们何不用逆向思维来分析?既然包装行业是消费品的影子行业,那么分析企业的市场表现完全可以从下游的客户反过来看。

2017年,公司分别实现营业收入、营业利润和净利润28.57亿元、4.09亿元和3.48亿元,同比分别增长28.75%/55.99%/55.86%,实现全面摊薄EPS0.23元,略高于预期。

公司公布2016年年报及2017年一季报超预期,收入净利实现快速增长。

国内纸包装龙头,新增供应链平台战略加速规模扩张。基于“集团化、大客户”蓝海战略,合兴包装通过主动建厂和外延并购实现全国产能布局(近50个生产基地),并积累了海尔、格力等优质客户。同时,2016年以来迎合行业整合趋势,新增供应链平台战略,力图通过轻资产(即供应链平台)实现规模快速扩张,巩固自身龙头地位--17年收入/净利润实现63.2/1.5亿元,同比增长78.5%/49.5%,预计18H1净利润同比增长450%-500%(并购合众创亚形成营业外收入约2.9亿元)。

因为美盈森客户中有很多跨国企业(主要客户是三星,亚马逊,宜家,中兴等次客户),这些巨型企业尽管增速不快,但体量大,盈利能力强,他们对美盈森的满意度将很大程度上决定公司的价值。而合兴包装客户以国内企业为主,客户虽然增速较快,但显然盈利的质量和稳定性却不如美盈森。

    收入增长提速,人民币升值致整体费用率上升。公司Q1-Q4营收增速分别为3.70%/28.44%/27.38%/55.19%,其中四季度收入提速明显,主要系由于X客户订单集中销售。受人民币升值因素影响,公司汇兑损失增加,全年财务费用增加94.5%。

2016年实现收入55.42亿元,同比增长29.2%,(归属于上市公司股东的)净利润为8.74亿元,同比增长32.9%,合EPS 2.19元;其中16Q4实现收入19.5亿元,同比增长49.8%,(归属于上市公司股东的)净利润为3.24亿元,同比增长53.4%,与前期业绩快报基本一致。2017年1-3月实现收入13.9亿元,同比增长38.1%,(归属于上市公司股东的)净利润为16225.63万元,同比增长29.5%,超市场预期。公司预计17H1归母净利润约2.92亿元~3.42亿元,增长15.0%~35.0%。公司分配预案为拟每10股派5.0元。 优质高端消费类电子客户采购增加,引入国内新客户;高端彩盒仍是公司增长源。 1)消费类电子产品仍是公司收入增长主要动力来源。我们预计2016年面向消费类电子产品的业务收入超30%,快于公司收入整体收入增长水平,消费类电子包装业务占比稍有提升。17年新增小米手机包装产品营销,17Q1收入保持高速增长;VIVO手机包装产品已经进入打样阶段,即将实现规模化生产,公司在国内消费类电子包装领域有望再下一城。2017年消费类电子包装仍将推动收入保持高速增长。2)其他消费品领域进展顺利,提供未来增长看点。公司在烟酒、化妆品、保健品、食品等领域客户开拓顺利,未来放量将贡献收入增长动力。3)从产品角度,彩盒业务仍是公司主打产品。2016年公司彩盒收入41.61亿元,同比增长33.9%,高于公司收入整体增速。彩盒产品主要服务消费类电子及高档消费品,公司凭借多年技术与客户优势彩盒业务继续增长。 高端纸包装原材料占比低对冲纸价上涨风险,生产效率提高,2016年毛利率再创新高。高附加值有效对冲纸价上涨风险。 区别于传统包装制造商,公司为下游客户提供一体化包装解决方案的整体服务商,产品技术含量高、附加值高。客户结构改善,以及自动化生产效率提升,有效对冲纸价上涨的不利影响,2016年公司综合毛利率达到34.4%,同比提升3.33百分点(其中说明书业务尤其受益于自动化率提升,16年毛利率同比提升12个百分点)。17Q1公司毛利率31.2%,同比仍有小幅提升(16Q1 31.0%)。一季度因相对淡季,而人工成本、管理成本等相对刚性,毛利率预计为全年低点。 横向:未来拓展多领域客户,打开成长空间。 公司将持续深耕消费类电子领域包装,并同时向大健康,食品,化妆品,烟酒包装等高端品牌领域延伸。国际电子产品:凭借绝对龙头优势逐步拓宽电子产品的服务品类,从手机扩张至平板等多品类;不断凭借技术与产品稳定性进一步提升市占率;把握新兴消费电子产品趋势,抓住未来穿戴设备等新型电子产品的纸包装机遇。国内电子产品:挖掘VIVO、小米、魅族等蓝海市场,争取成为前十大手机品牌的纸包装供应商,对冲手机市场品牌市占率波动带来的下游风险。烟酒:酒包100-200亿市场空间,高端产品毛利率超30%,未来酒包的良品率提升也有望拉升公司毛利率;烟标行业竞争愈加激烈,2016年市场政策发生变化,提供给公司进入机遇。化妆品:化妆品100-200亿纸包装市场,可凭借差异化服务打入化妆品包装供应链,目前已经成为玫琳凯、相宜本草采购商。大健康:高端保健品包装毛利率与消费类电子产品包装毛利率齐平,公司已开发无限极等大客户。食品:公司已经挖掘雀巢等食品领域优质客户。 融合互联网技术与包装印刷技术,关注中小微客户。 公司在现有大客户基础上,开拓包装长尾市场,以柔性化、快速响应的模式服务中小微客户,探索互联网化及个性化定制的印刷包装新商业模式。专设互联网+优秀业务团队:团队汇集了来自腾讯、阿里、裕同等多家互联网平台的技术力量,公司团队同时具备包装印刷行业经验和互联网思维。互联网+商务印刷、互联网+个性定制、互联网+中小微企业包装三类业务涵盖中小客户需求,为公司业务提供另一增长极。 纵向:升级为一体化服务供应商。1)由单一纸盒包装转向一体化包装。 为客户提供设计、制造、运营、服务等整套解决方案,产品内容也从原来只提供纸盒,到说明书,纸托等,使下游客户可以实现一站式采购,提升客户采购粘性。以北美大客户手机包装为例,公司原只为其提供外层纸盒包装服务,转向全面提供纸盒+内托+说明书。新技术应用,提供搞技术含量包装内容。2)新技术应用于包装产品,形成产品差异化优势,提升包装产品的附加值。追溯系统技术实现对产品进行追踪、溯源以及防伪的作用,同时可根据客户的需要嵌入营销、推广及互动信息。RFID技术:糅合物联网技术实现防伪以及库存、物流管理等。AR增强现实技术透视包装内部产品增强与消费者互动。提供新技术应用的附加值服务使公司由单纯制造商向服务商转型,提高公司包装印刷品附加值,公司凭借领先技术更易打入下游新消费品领域包装产业链。 优质客户资源,专注高端彩盒生产,高毛利率优势壁垒明显;未来横向发展多领域客户,纵向一体化服务,推进高附加值服务驱动确定增长。 公司在消费类电子包装行业龙头地位突出,市占率逐步提升;产品优化和客户结构升级构筑高毛利率优势护城河,直接材料成本占比低,增强对冲原材料涨价风险能力。未来横向拓展服务领域,从消费类电子产品包装供应商,向全品类高端消费品包装供应商转型;纵向升级一体化服务供应商,多样化高附加值服务提升盈利能力。我们给予公司17-18年2.80元和3.50元的盈利预测,目前股价对应17-18年PE分别为25倍和20倍,看好纸包装龙头增长潜力,制造向一体化服务转型支撑市值持续增长。 关键词:裕同科技

    1)纸包装行业整合加速,合兴迎“量价齐升”。在环保要求趋严、行业经营规范化以及原材料涨价压缩包装厂利润的情况下,中小包装厂经营压力增大。公司凭借稳定的包装供应服务能力,快速抢占客户资源,订单数量高速增长;此外,受益于下游客户愈发重视供应稳定性,公司议价能力增强,得以通过涨价向下游传导成本压力,量价齐升推动包装业务高速增长。

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